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政策性银行浮息债券基准利率创新研究

发布人: 来源: 发布时间:2021-06-11 09:36

  基准利率选择是浮息债券定价的最核心因素。发行浮息债券可以规避利率风险,进一步降低发行成本,平衡投资者与发行人之间的预期博弈。以政策性金融债收益率为基准发行浮息债券,可以提升浮息债券的认可度,有助于进一步提升政策性金融债收益率曲线的基准作用,减少融资成本被其他因素干扰的可能性。建议市场参与者持续关注浮息债券创新,开展以政策性金融债中债收益率为基准利率的浮息债券创新,并加强衍生品创新。

  浮息债券具有对抗利率风险的特殊属性,历来备受关注。基准利率选择作为浮息债券定价的最核心因素,始终是债券市场讨论的热点话题。本文以政策性金融债为例,创新性地提出以其中债收益率为基准利率发行浮息债券,并探究此机制对于节约发行成本、保护投资收益、创新债券一级市场供给模式等方面的积极意义。

  截至2021年1月末,我国债券市场存量规模约为141.30万亿元,其中浮息债券存量规模为5.51万亿元[1],约占我国债券市场存量规模的3.90%。目前尚在存续期的浮息债券共有2386只,整体规模较小。

  从基准利率的角度看,目前浮息债券已采用1年期、2年期、3年期、5年期中债国债收益率,以及中长期贷款利率(5年期以上)、1年期存款利率、贷款市场报价利率(LPR)、存款类机构间债券回购利率(DR)、上海银行间同业拆放利率(Shibor)等20种利率。其中,以3年期、5年期中债国债收益率作为基准利率的浮息债券占比最高,占浮息债券存量规模的61.18%;其次是以中长期贷款利率(5年期以上)作为基准利率的浮息债券,占比为15.48%;以1年期、5年期LPR作为基准利率的浮息债券合计占比为8.68%(见图1)。

  从债券种类的角度看,浮息债券中占比最大的是中期票据,占浮息债券存量规模的25.96%;其次是银保监会主管的资产支持证券(ABS),占比为24.82%;政策性金融债占比为3.85%。其中,国家开发银行的浮息债券存量规模为1620亿元,占政策性金融浮息债券的77.88%;中国进出口银行的浮息债券存量规模为460亿元,占比为22.12%;中国农业发展银行的浮息债券已全部到期。当前我国存量浮息债券发行期限以中期为主,平均发行期限为5.26年。

  浮息债券作为对抗利率风险的重要工具,可以为投资者提供稳定的收益。浮息债券可以降低个券价格对基准利率变动的敏感性,天然具有久期保护工具属性,从而有效规避利率风险。具体来讲,当债券票息随基准利率向上调整时,浮息债券的投资者可以获得额外票息以弥补债券价格下跌的损失。

  在净值化管理的背景下,浮息债券在保护投资者收益、降低市场利率风险管理难度方面的作用尤为明显。自2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布以来,以“卖者尽责,买者自负”为原则的净值化管理成为大势所趋,资产管理产品逐渐采用盯市估值制度,市场利率的变化会及时反映到产品估值中。浮息债券可以有效防止投资者在利率上行时要求赎回债券、基金公司大量抛售,进而收益率进一步上行的恶性循环。

  发行浮息债券为进一步降低发行成本提供了可能。近年来,高信用评级主体为了降低融资成本,不断滚动发行以短期融资券为主的短久期产品。从现金流的角度看,浮息债券可以看作是久期更短的一连串自动续作的短期融资券。但与短期融资券、超短期融资券等产品相比,浮息债券不需要进行本金续借的资金安排,手续费、发行费用等摩擦成本较低,同时以短期成本筹集长期资金,有利于进一步降低发行成本。

  浮息债券是债券与衍生品结合的起点,特别是可以将其视为固定利息债券与利率互换的组合。目前,发行人通过衍生品对冲风险在可行性和敞口风险管控方面存在困难。但浮息债券(即在债券中嵌入衍生品)有效解决了这一问题。后期发行人可以以浮息债券为起点,继续创新衍生品工具,尝试浮息债券与利率期权的组合创新,帮助发行人有效控制后期利率大幅攀升所产生的风险敞口。具体来讲,发行人可以通过期初票面利率上浮形成一定的期权费,实现在利率下降时发行人的利息随之下降、在利率上升时发行人的利息不变,在控制发行成本的同时,为投资者提供对抗利率风险的投资工具,实现互利互惠。

  在升息预期环境下,浮息债券投资者的潜在收益上涨,通过适当让利弥补发行人日益增长的发行成本,可以减少投资者与发行人对未来的预期分歧,助推双方风险与收益平衡,最终更好达成交易,确保在利率震荡环境下顺利发行。

  从二级市场表现来看,浮息债券的买卖价差较大,成交量较小。与固定利息债券相比,其交易成本高,流动性较差。解决这一问题的最有效方式是寻找与浮息债券收益率充分相关的基准利率。浮息债券对抗利率风险的潜在假设是:基准利率与债券收益率的相关性越强,二者变动越同步,浮息债券抵抗利率风险的效能越强,流动性越好。与使用DR、Shibor等现有基准利率相比,以政策性金融债自身收益率曲线作为基准,可以显著提升基准利率与债券收益率的相关性,减少浮息债券的点差,解决浮息债券的流动性困境。

  以短期国开债为例,若将银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)、3个月期Shibor、1年期LPR作为基准利率,近一年来这些利率与1年期国开债收益率的相关系数分别为0.69、0.88、-0.32。相比之下,若以3个月期中债国开债收益率为基准利率,其与1年期国开债收益率的相关系数为0.98,对利率变化更为敏感,更能有效弥补投资者在升息环境下的损失,从而提升二级市场认可度。以中长期国开债为例,若以10年期国债等活跃券的收益率为基准利率,可以在活跃浮息债券的基础上,以浮息债券带动基准债券,进一步提升基准债券的曝光度和关注度,从而深度挖掘债券需求,活跃浮息债券和基准债券交易,提高债券的整体流动性。

  基准利率作为金融市场的核心利率,是所有金融产品的定价基准,必须具备以下特征。第一,基准利率必须与债券市场的整体收益率水平有较强的相关性,否则就难以起到规避利率风险的作用。第二,基准利率应该市场化程度较高,对市场基本面的变化和参与者预期的变化具有高度敏感性。第三,浮息债券大多每3个月或半年计息一次,基准利率的期限应大致与浮息债券的付息周期相同,以更好地在票面利率中反映市场对整个付息周期的利率预期。政策性金融债的收益率作为市场实际交易利率,其市场化程度高,利率相关性强。此外,政策性金融债的收益率曲线具有完整的期限结构,包括3个月、6个月等不同期限,能更好地与债券重定价周期相匹配,符合作为基准利率的主要条件。然而,目前市场上以政策性金融债到期收益率作为基准利率的债券规模极为有限。政策性银行作为我国债券市场持续稳健发展的核心参与者和重要发行主体,若以其收益率曲线为基准发行浮息债券,必将为市场带来示范效应,推动政策性金融债收益率曲线基准作用的发挥,同时丰富政策性金融债收益率交易品种,进一步推动市场价格发现。

  政策性金融债以其收益率作为基准利率,可使发行成本免受其他市场机构因素的干扰,回归其自身融资成本的真实水平。LPR利率和DR分别为银行的报价利率和质押式回购利率,反映商业银行之间市场的情况,可能受政策性银行以外的其他银行行为的影响,不确定性较大,不利于保持融资成本稳定。

  由于国内外尚无以自身收益率发行浮息债券的先例,笔者将依据美国以3个月期发行利率为基准利率的浮动利率国债(FRNs)数据,借助发行利率对收益率的传导机制,探究政策性银行以自身收益率发行浮息债券对其发行成本的潜在影响。

  自2014年以来,美国财政部开始以3个月期国债发行利率为基准利率,按季度滚动发行2年期FRNs。截至2021年1月末,美国已发行浮动利率国债28只,发行规模为1381亿元,存续规模为498亿元,约占全部国债存量规模的1.84%。

  由表1可见,目前尚未到期的2年期FRNs的发行利率比同月发行的固定利率国债平均低98BP,在利率上升阶段(2020年4月前)尤为明显。按照FRNs发行规模近1500亿美元计算,自2014年以来可节省成本约15亿美元。因此,美国浮动利率国债确实降低了融资成本,其原因不难理解。一是发行人通过锁定利差,在利率上行期为投资者提供保护;作为回报,投资者适当让利,有力推动了发行成本下降。二是与滚动发行8次3个月期国债相比,美国以3个月期国债到期收益率为基准利率发行2年期FRNs,有效减少了手续费、发行费用等成本,使发行人以较低的发行成本筹集资金。同时以短期浮动利率为基准利率的债券久期较短,其利率水平低于长期利率,发行人也能通过较低的资金成本获取长期资金。

  在此基础上,笔者对照尚未到期的FRNs,选取了6只发行日接近、以美国现行基准利率SOFR为基准利率的2年期FRNs进行发行成本比较。表2的历史数据表明,这6只FRNs的发行利率始终低于同期发行的以SOFR为基准利率的FRNs,且这种现象在利率较高时更为明显,即通过实行浮息节约成本的效用更强。对于其成因,可与前文探讨的利率相关性相结合来分析。由于自身利率基准更能弥补投资者在升息环境下的损失,投资者适当让利的意愿更强烈,从而助推发行成本进一步走低。以上原因在政策性金融债中同样适用,因此可初步判断,以其自身收益率为基准利率发行浮息债券,可为降低发行成本提供可能。

  第一,持续关注浮息债券创新。对于发行人和投资者来说,浮息债券都具有规避利率波动风险的作用,但目前中国债券市场浮息债券的存量规模较小,发展空间广阔。建议在市场避险情绪较强时择机发行浮息债券,充分发挥其规避市场利率风险的作用。

  第二,开展以政策性金融债中债收益率为基准利率的浮息债券创新,为进一步降低发行利率、提高流动性、提升政策性金融债收益率的基准作用、减少融资成本干扰因素创造空间。在期限选择上,对于1~3年期浮息债券,建议选择其3个月期中债收益率作为定价基准,与季度、半年度的付息周期大致相同,以更好匹配重定价周期,管理市场风险,稳定债券价格。对于5~10年期浮息债券,建议以10年期活跃券等债券收益率作为定价基准,为提升浮息债券和基准债券曝光率,整体提高政策性金融债的流动性创造条件。在此基础上,发行人可以进一步结合复利计息模式,解决可能出现的计息与付息周期错配问题。

  第三,以浮息债券为起点,加强衍生品创新。发行人可以尝试浮息债券与利率期权的组合创新,通过期权费锁定收益,有效控制由利率大幅攀升所产生的风险敞口。

  注:1.浮息债券包括传统意义上的浮动利率债券以及名为固定利率债券、实际具有基准利率的工商企业永续债券,二者的规模分别约为1.71万亿元、3.80万亿元。

  [2] 方晨曦.国内外基准利率体系转换:演进、影响及对策[J].农业发展与金融,2020(11):31-34.

  [3] 王中,郭栋.浮息债净价影响因素判别与基准利率选择——基于VAR与均值回归模型的实证检验[J].债券,2019(02):15-25.

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